引言：3月30日（上周五），基金业协会发布的《私募投资基金非上市股权投资估值指引(试行)》引起私募圈热议。

海峰科技作为国内第一家荣获私募外包资格认证的独立第三方金融服务机构。经周末加班学习解读，现用真实的、鲜活的案例来和私募分享，协会在指引中的五种估值方法，应何时使用，怎么用？

一、中基协的股权五种估值方法

本次《指引》明确提出了私募基金在对非上市股权进行估值时通常采用的五种估值方法：

1. 参考最近融资价格法：

基金管理人可采用被投资企业最近一次融资的价格对私募基金持有的非上市股权进行估值。

2. 市场乘数法：

根据被投资企业的所处发展阶段和所属行业的不同，基金管理人可运用各种市场乘数（如市盈率、市净率、企业价值/销售收入、企业价值/息税折摊前利润等）对非上市股权进行估值。

3. 行业指标法：

指某些行业中存在特定的与公允价值直接相关的行业指标，此指标可作为被投资企业公允价值估值的参考依据。

4. 现金流折现法：

基金管理人可采用合理的假设预测被投资企业未来现金流及预测期后的现金流终值，并采用合理的折现率将上述现金流及终值折现至估值日得到被投资企业相应的企业价值，折现率的确定应当能够反映现金流预测的内在风险

5. 净资产法：

基金管理人可使用适当的方法分别估计被投资企业的各项资产和负债的公允价值，综合考虑后得到股东全部权益价值，进而得到私募基金持有部分的股权价值。

二、股权基金的生命周期

企业的发展分为不同的生命周期，在不同阶段企业需要对接的资本也会有所不同。

股权基金及企业生命周期图

1. 初创期（天使投资），企业的生命发展周期最早阶段，需要启动资金，此时的融资被称为天使投资。

2. 成长期（VC），企业处于成长期，需要快速发展，但仍未持续盈利，该阶段可对接VC基金。

3. 快速、稳定发展期（PE），企业此时基本扭亏为盈，基本实现盈利，可对接PE基金。

4. 扩张期（Pre-IPO），企业已拥有持续盈利能力，并有较大发展潜力和成长空间，私募股权基金投资的主要阶段。

5. 成熟期（IPO），本阶段前期较早投资的股权基金，可用合适的方法退出。

三、五种估值方法，在生命周期不同阶段的应用

按照企业生命周期理论，处于不同生命周期阶段，企业创造价值的因素不同，企用使用的估值方法不一。

五种估值方法，在生命周期不同阶段的应用

1. 天使/VC阶段  通常采用“参考最近融资价格法”

由于初创企业通常尚未产生稳定的收入或利润，但融资活动一般比较频繁，因此参考最近融资价格法在此类企业的估值中应用较多。

2. PE阶段  通常采用“现金流折现法”

此时企业已开始扭亏为盈，需要大量的主观判断。而现金流折现法具有较高灵活性，在其他估值方法受限制之时仍可使用。所以，本阶段企业多采用现金折现法。

3. Pre-IPO阶段  通常采用“市场乘数法”

由于被投资企业相对成熟，可产生持续的利润或收入的情况，因而基金管理人运用各种市场乘数（如市盈率、市净率、企业价值/销售收入等）对非上市股权进行估值。

4. Pre-IPO和IPO阶段   通常还采用“净资产法”

当企业价值主要来源于其占有资产的情况，如重资产型的企业或者投资控股企业。通常是用净资产法。

5. 校验评估  采用“行业指标法”

当某些行业中存在特定的与公允价值直接相关的行业指标，此指标可作为被投资企业公允价值估值的参考依据。

通过“行业指标法”检验其他估值法得出的估值结论是否相对合理，但不作为主要的估值方法单独运用。

四、五种估值方法的具体案例

以下所有信息均来自公司的公开披露信息，包括但不限于上市公司披露的公告等。

1. 初创及成长期-天使/VC阶段

案例公司名称：北京海峰科技有限责任公司

投资公司名称：钜派资本、Frees

投资日：2016年9月

评估方法：参考最近融资价格法

资产评估情况：3亿元

2. 快速、稳定发展期-PE阶段 

案例公司名称：北京流金岁月文化传播股份有限公司

评估公司名称：水致远资产评估有限公司

评估基准日：2016年12月28日

评估方法：收益法（现金流折现法）

资产评估情况：

3. 扩张期-Pre-IPO阶段

案例公司名称：ACTIVE SPORTS LIFESTYLE USA,LLC

评估公司名称：上海众华资产评估有限公司

评估基准日：2009年6月10日

评估方法：市场乘数法

资产评估情况：

4. 快速、稳定成长期和扩张期-PE和PreIPO阶段  

案例公司名称：中创物流股份有限公司

评估公司名称：青岛天河资产评估有限公司

评估基准日：2014年12月31日

评估方法：净资产法

资产评估情况：

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