引言：针对中基协的5种股权估值方法，估值专家通过用鲜活、真实的应用案例，上期已分享了“净资产法”-最朴素，最会计的股权估值方法。本期将对“现金流折现法”抽丝剥茧。

一、“现金流折现法”是什么？

根据中基协《私募投资基金非上市股权投资估值指引(试行)》（以下简称“指引”）规定，预测被投资企业未来现金流及预测期后的现金流终值，并采用合理的折现率将上述现金流及终值折现至估值日得到被投资企业相应的企业价值，折现率的确定应当能够反映现金流预测的内在风险。即计算未来现金流的限制来估算企业的公允价值。

但是，“现金流折现法”涉及大量的主观判断，所以易受各种因素干扰，通常会配套市场乘数法进行校验。

二、“现金流折现法”适用场景是什么？

按照企业生命周期理论，处于不同生命周期阶段，企业创造价值的因素不同，企用使用的估值方法不一。而“现金流折现法”在企业快速、成熟发展期估值时多被采用。

那么，“现金流折现法”怎么使用？在中基协《指引》出台前，还有何相关使用描述吗？为什么会选择现金流折现法而非其他？具体使用场景是什么？

三、“现金流折现法”

在中基协指引和资产评估原则有何异同？

无独有偶，对“现金流折现法”做了相关定义及应用场景的描述的，除了中基协最新发布的《指引》外，还有《国际私募股权和风险投资基金估值指引》（2015年12月版）、资产评估公司制作的评估报告。

经分析，基金估值和资产评估应用的异同之处如下。

基本相同的是：

1.应用场景一样，均有现金流、未来收益等

2. 方法论一样，均是通过计算未来现金流来评估企业的公允价值

3. 配套方法一样，均是使用市场乘数法校验。

存在不同的是：

1. 名称不一  中基协和资产评估准则为“收益法”；国际准则为“现金流或盈利折现”

2. 评估流程不一  仅资产评估准则有具体流程

3. 评估假设不一  中基协无规定；国际准则简要说明；资产评估准则更为详细

4. 前提假设不一  中基协无规定；国际准则与资产评估准则基本相同均是提供历史经营财务等资料

“现金流折现法”差异汇总一览表，如下：

四、“现金流折现法”实际案例分析：

本案例来自上市公司嘉泽嘉泽新能2018年3月28日公开披露的“拟发行股份及支付现金方式购买中盛光电100%股权”的公告

3.1 “中盛光电”实际评估案例概要

3.2 “中盛光电”为什么采用现金流折现法？

第一，“中盛光电”成立于2009年4月21日，截至评估基准日2015年3月31日，公司已处于稳定发展期，此阶段可使用“现金流折现法”。

第二，此次评估不仅仅是对各单项资产价值的简单加总，而是综合体现公司企业的经营规模、行业地位、成熟管理模式所蕴含的价值，故不宜采用净资产法评估。

第三，本次评估以公司持续经营为前提，公司可以提供完整的历史经营财务数据，企业未来的收益及经营风险可量化，符合收益法评估的基本条件。

第四，由于行本次评估市场上类似的交易案例较多，可通过对其价值进行比较和调整修正得出公司价值，宜采用市场乘数法校验。

这就是本案例采用“收益法”评估，结合行业指标法校正，而非“净资产法”的原因。 

五、应用案例：如何进行评估？

在本案例中，评估的思路及估值模型等如下：

5.1 评估思路：

① 按照会计报表口径，对纳入报表范围的资产和业务，按照最近几年的历史经营状况和业务类型等估算预期净现金流量，并折现得到经营性投资资产的价值；

② 对纳入报表范围，但在预期经营性现金流估算中未予考虑的资产，定义其为基准日存在的溢余性或非经营性资产，单独测算其价值；

③ 由上述各项资产和负债价值的估算加和，得到评估对象的企业价值，经扣减付息债务价值后得到股东全部权益价值。

5.2 评估模型：

股东全部权益价值=企业整体资产价值-基准日付息债务

5.3 评估模型需评估内容(14项）：

1. 营业收入预测

①历史年度收入情况分析

②营业收入预测

2. 营业成本预测

①历史年度成本及毛利率分析

②营业成本预测

3. 税金及附加

4. 期间费用的预测

5. 资产减值损失预测

6. 投资收益预测

7. 营业外收支的预测

8. 所得税预测

9. 净投资的预测

①资产性投资及更新投资预测

②营运资金增加额预测

10. 企业自由现金流量的预测

11. 经营性资产价值

12. 企业付息债务的确定

13. 溢余资产、非经营性资产（负债）价值的确定

六、应用案例：评估流程是怎么样？

评估具体流程分为以下五大阶段：

七、应用案例：如何利用市场乘数法检验？

7.1 市场乘数法定义及适用场景

定义：根据被投企业的所处发展阶段和所述行业的不停，运用各种市场乘数（如市盈率、市净率等）对非上市股权进行估值。

适用场景：被投资企业相对成熟，可产生持续的利润或收入的情况

7.2 本次交易作价市盈率、市净率

本次中盛光电100%股权的预估值约为25亿元，具体估值水平如下：

7.3 同行业可比上市公司情况 

以2017年12月31日为基准日，标的公司同行业上市公司之市盈率与市净率情况如下：

7.4  市场乘数法校验结论

通过上述对比可知，中盛光电评估值25亿，对应市盈率11.90倍，显著低于可比上市公司平均值39.92倍。市净率3.33倍，与上市公司平均市净率3.07倍相差无几，净资产收益率15.25%，显著高于同行业上市公司均值9.33%。

综上，从同行业上市公司角度分析，本次交易标的资产的市盈率与上市公司对比明显处于低位，净资产收益率相对较高，估值处于合理空间，此次用收益法评估标的资产，较为合适。